去年通货膨胀数据一路下行仿佛胜利在望的时候，有人指出“最后一英里”不会是一片坦途。但美联储并没有纠结，它在去年12月首次向市场传递降息信号，今年3月点阵图再次确认年内三次降息。两个月过去，美联储主席鲍威尔在记者会上没有肯定年内降息而是给出了“两条路径“的含糊说辞。美联储货币政策将“更高和更久”地保持限制性。关于通胀持续回落到2%的前景，鲍主席表示“数据让我信心不足”。这时候弗里德曼关于货币政策影响通胀会有“漫长且不确定时滞”的说法显得极具智慧。有人还应该告诉美联储一句中国谚语，行百里者半九十。
记者们的问题透着美国式的直截了当：“你说要增强信心，剩下时间还够降息三次吗？”“你这次没说利率见顶，也没说今年降息是合适的，难道不打算放松政策了？”“今天开会根本没讨论加息吗？”“通胀要停在3%多久才会加息？”
鲍威尔兜了无数圈子就说了一句话，我不知道接下去要干什么，咱们等着瞧。华尔街听完之后认为这是鸽派。好吧。
下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。
货币政策与降息
各种迹象表明目前货币政策具有限制性，对需求产生了压制。比如劳动力市场，用工需求虽然强劲但比两年前高点冷却许多，从招聘岗位数、离职人数、招聘率指标看都在恢复正常。对工人和雇主的调查是否有足够招工岗位，是否有足够应聘工人的问卷也显示恢复到疫情之前。对利率敏感的购房和投资也受到了压制。所以我认为政策目前是具有限制性的，随着时间推移它会变得具有足够限制性。
下次政策行动是加息的可能性不大，目前重点是要在多长时间里保持限制性政策。要让美联储加息必须有可信的证据表明政策不足以把通货膨胀压低到2%，我们没看到。所谓证据是指整体数据包括通胀、通胀预期等，如果我们从中得出利率限制性不足的结论才会采取行动，现在没有看到。
关于降息，美联储基于数据、经济展望和风险平衡，综合整体数据做出决定。目前政策立场能应对经济发展的不同路径，在对通胀将持续回落到2%建立充分信心之前我们不会放松货币政策。假如通胀顽固，劳动力市场强劲而通胀平稳，不能增强我们信心的话，降息就会延迟。其他路径会让我们考虑降息，一条是对通胀将逐步回落到2%的信心增强，另一条是劳动力市场出现超出预期的疲弱。至于说利率是否到顶，它跟前面是同样问题，只有数据才能回答。评估降息的标准就是我们要相信通胀会下降到2%，所以通胀指标肯定是决策的核心数据之一。
我不这么考虑（今年时间还够降息三次吗？）。我们说过要增强信心。在一季度没看到通胀进展，需要更长时间才能建立降息信心。我不知道更长时间是多长，只能说等我们有信心的时候就会考虑降息，但我不知道那是什么时候。一季度数据反映出经济增长强劲，劳动力市场强劲并且有三次通胀数据。一两个月的数据不必过分纠结，但这是完整季度的数据，值得好好解读。我们的解读是很可能要更长时间才能让我们相信通胀在持续回落到2%的轨道上。
美联储不可能对通胀3%感到满意，一定会把通胀压低到2%。我们认为目前政策是合适的，但如果利率政策限制性不足以把通胀压低到2%，就会采取行动提高利率，但我们没有看到这种证据。目前政策重心放在如何保持当前的限制性利率水平。没有现成规则来决定加息（通胀停留在3%多久触发加息？），这完全是决策判断。限制性货币政策需要更多时间才能发挥作用。但更多时间是多长，保持耐心要多久，这都要看整体数据以及经济前景。
零度点评：由于5月会议不公布经济预测点阵图，鲍威尔把手里的牌紧紧地捂在胸前，绝不让人窥视。一季度通胀数据升高，利率政策有限制性吗？鲍说有。既然有限制性能压低通胀，可以降息咯？鲍说不。那今年就不降息了？鲍说可能降。啥时降？鲍说不知道。下一步想干啥呢？鲍说保持政策，等待数据。这种态度表示美联储货币政策在原则上是可升可降，但操作上先打消加息预期，然后对降息设置“信心条件“来冲淡对降息时间和次数的预期。降息要在6月发生基本无望，再往后看完全取决于通胀黏性的表现。鲍威尔的确表示劳动力市场超预期疲软也会触发降息，但那将意味着美国经济出现衰退。虽说华尔街翘首以盼降息好消息，但如果因为坏理由而降息很难让人高兴起来。不出意外的话，美联储政策利率“更高且更久”将成为新常态。
通货膨胀与宏观经济
美国一季度经济增长同去年基本一致并未加速。有种说法是金融条件自去年12月份开始放松，触发经济活跃，造成了通胀和劳动力市场紧张，但是美联储没看到这种情况。经济活动程度基本与去年持平。究竟是什么造成通胀可能要过一段时间才能看清楚，我们没看到它跟金融条件放松有直接关联。市场利率近期升高了，反映出金融条件收紧，这跟一季度通胀数据是匹配的。
美联储政策不针对劳动力市场或者工资涨幅。去年经济增长迅猛，劳动力市场紧绷，同时通胀出现历史最快回落。因为两股力量起了作用，一是疫情造成的供应端扭曲得到恢复，还有就是限制性货币政策。供应端改善很可能今年继续起作用，因为依然有企业表示供应端还存在问题，解决之后对经济的影响还需要时间，最后才影响通胀。我不认为经济增长或者劳动力市场强劲本身会引起通胀，去年就不是这样。政策不是针对工资而是瞄准通胀，工资只是通胀的一个来源。我们希望看到高工资，不希望工资被高通胀侵蚀，所以我们通过政策工具冷却经济，支持供应端恢复把通胀压低到2%。我们希望工资涨幅逐步回落到可持续水平。
一季度数据被我们放在显微镜下仔细分析，但结论依然是没有信心，需要更长时间才能获得信心。从去年12月份以来，我们看到商品价格通胀，非住房服务类价格通胀，这两类价格推高通胀超过预期。我原来认为今年会看到通胀逐步回落，但数据让我信心下降。我们依然预期住房服务类通胀会下降，因为市场租金价格最终会反映到住房服务类价格中。但看来给新租户的市场租金下降要很长时间才能在给老租户的住房服务价格中反映出来。
货币政策工具主要是利率。放慢缩表一直在计划之中，它既不是提供经济支持也不是放松经济限制，它真正目的是确保能平稳地把资产负债表缩减到目标水平。不要造成美联储上次也是唯一一次缩表时的金融市场动荡。
经济发展路径可能支持也可能不支持降息，我不知道经济最终会走哪条路径。我个人预期今年通胀会继续回落，但不知道能回落多少，究竟是否足够，只能让数据来告诉我们。关于滞胀，我本人有过亲身体验，当时失业率是10%，通胀是高个位数，经济增长非常低。现在经济增长有3%非常扎实，通胀低于3%，我不理解怎么会有滞胀的说法。去年底经济增长高达3.4%，许多预测说这个增速不可持续，今年会回落但依然是健康的增长速度。通胀我们一定会把它压低到2%。所以我看应该是既没有“滞”也没有“胀”才对。
关于长期潜在增长趋势，2023年劳动生产率增长很高，但是2022年劳动生产率增长是负数。这里其实有两个问题，一个是劳动生产率（productivity）是否持续高于长期趋势，这个我们不知道。另一个问题是经济的潜在产出（output）水平。我们看到潜在产出显著提高，但坦率地说，这并非来自生产率提高而是由于就业参与率和移民数量提高造成的劳动力供应增加。美联储和许多经济预测专家和经济学家一样，试图估算今明两年也包括去年的潜在产出水平。目前潜在产出水平显著提高来自劳动力供应，这些人要工作也要消费，所以他们同时也是需求。也许一开始供应超过需求，但最终平衡之后可能既不推高通胀也不压低通胀。
通胀对低收入人群伤害很大，生活必需品价格上升让他们的生活陷入困难。美联储动用货币政策工具就是为了把通胀压低到2%，让人们不再受通胀困扰。抗通胀不会一蹴而就需要一些时间，但我们一定会成功，会把通胀压到2%。这个过程是痛苦的，而且会造成许多不便。但是抗通胀成功的红利将是巨大的而且将惠及所有人。我们已经取得了很大进展，总体通胀最高是7.1%，现在已经回落到2.7%。限制性利率正在发挥作用，同时供应端也在恢复。这次通胀的不同之处在于它主要由于供应端崩塌，在疫情封控以及经济放开的时候出现了供应短缺和瓶颈。现在扭曲的供需状况逐渐恢复，正在和限制性货币政策共同作用压低通胀。我们还有工作要做，但是两年前的高通胀已经看不到了。
在经济中有些环节在传导通胀时存在结构性时间滞后，住房价格就是其中之一。当有新房客租房的时候，他的房租称为市场租金。最近市场租金几乎没有上升，通胀很低，在之前这个价格非常高。在房屋出租过程中，市场租金要几年时间才会在老房客续租的时候体现到租金价格里去。出于各种原因，房东给续租老房客的租金要比市场租金的涨幅小一些，所以当市场租金涨幅很大的时候，续租租金无法消化全部涨幅，它会滞后一段时间才反映出来。我相信只要市场租金保持低位，它最终会反映到通胀数据中去。具体多长时间才能体现出来，现在看来要比我们之前预想的更长。
美联储服务于国内政策目标。考虑降息的国家跟我们的差别在于他们的经济没有美国经济的强劲增长。他们国家的通胀表现跟美国差不多或者稍好一点，但是我们有强劲经济增长，强劲劳动力市场，很低的失业率和大量的招聘工作岗位。因此美联储可以保持耐心，对降息采取仔细而谨慎的态度。其他央行可能先我们一步采取行动。市场已经看到这种差异并且采取了定价行动，我认为市场会适应的。在新兴国家市场我们没有看到20~30年前出现的市场动荡，部分原因是这些国家改进了货币政策管理框架，建立了更好的抗通胀信用，他们这次应对得当。
零度点评：鲍威尔似乎是苦口婆心地告诉大家，凭直觉搭建的通胀叙事在美联储专家眼里都不成立。宽松金融条件、经济增长和劳动力市场强劲都不是助推通胀的帮凶。反之超预期经济产出也并非长期去通胀因素。就连老鲍自己常念叨的住房价格回落也要经过数年时间的传导。真是病来如山倒，病去如抽丝，好在美国经济够强悍还能顶得住。鲍威尔暗示其他央行可能早于美联储降息。这很可能会造成国际资本加快流向美国，增加了汇率、流动性和金融市场不确定性，有可能干扰美联储抗通胀和利率政策的剧本。通胀（PCE）已经从7.1%回落到2.7%，野兽一步一步地走近猎人设下的陷阱，然后停了下来。野兽下一步会怎么做，猎人不知道，但肚子不饿犯不着拼命，他还能等。
劳动力市场与工资涨幅
我无法回答“不降息的概率”，在有充分信心通胀将回落到2%之前降息是不合适的。一季度数据没有让我们增强信心，获得信心需要更长时间。经济发展路径很难预测，有的路径支持降息，有的支持不降息，究竟出现哪条路径将取决于数据。关于就业目标，美联储的政策执行框架是面对两项政策目标，如果有一项偏离目标大于另一项，它就是重点工作目标。之前毫无疑问是通胀而且我们全力以赴控制通胀。现在12个月通胀回落到3%以下，那么就业目标就变成了我们非常关注的工作目标。
工资涨幅在两年前达到顶峰，现在很多工资指标都显著回落，但相比疫情前还高了大约1个百分点。回落也不是均衡的，比如之前公布的雇主成本指数（ECI）预期是回落但实际是走平，所以也有曲折。再说一次美联储不针对工资涨幅，但如果工资涨幅长期超过劳动生产率，它会产生通胀压力，因为雇主会提高产品价格。
我们最初也认为压低高通胀需要经济内部比如劳动力市场出现重大调整，但幸好不是这样。高通胀由于供应端扭曲的释放恢复而回落了。我认为这种供需调整还能继续压低通胀，但无法保证。美联储运用工具来确保劳动力市场和经济保持强劲，同时要把通胀压低到2%，希望这个过程不要让劳动力市场出现严重错位。美联储说“超出预期的疲软”会触发降息，意思是需要相当大、很显著的疲软才会让我们采取行动，零点几的疲软大概做不到。我们还要看更大范围的情况是否要求降息，不单看这一个条件。
零度点评：鲍威尔之前多次强调货币政策达到了风险平衡的位置，可以兼顾通胀和就业两项目标。但实际上依然是通胀让美联储更头疼，因为经济增长确保用工岗位数量充足，失业率（3.8%）比美联储3月份预测的2024年目标低0.2个百分点，通胀（2.7%）则比预测高0.3个百分点。相对预测而言，通胀处于“偏离目标更远”的位置。因此从数据看，通胀不允许降息，失业率不需要降息。鲍威尔一边反复表态货币政策不针对就业和工资涨幅，一边又委婉指出工资涨幅应该低于劳动生产率才不会推高通胀。可是连他自己都说搞不清楚劳动生产率是否上升了。难道鲍威尔是在暗示需要经济继续放缓甚至衰退？难怪他说一旦出现“超预期疲软”就会降息。鲍威尔是在告诉市场美联储“看跌期权”依然有效，只不过这次不是为股市而是为劳动力市场。
美联储内部工作
美联储的决策总是为了经济的好处，我们在内部要达成共识什么是对经济好的决策。把经济决策做对是非常困难的，如果还要考虑其他各种因素那就几乎不可能把经济搞对了。我们的行事原则就是只要认为正确的事情，我们就会去做，我们都是这么想的。我要反复强调美联储不会走上另一条路，因为一旦上去就停不下来。美联储是服务全体美国人民的，我们的决策是基于数据以及它们反映的经济前景和风险平衡而做出的。一家精于权衡政治考量的机构和一家单纯就事论事的机构，它们完全不同。我们不考虑政治因素。这是我经历的第四次总统大选，你们可以去查阅美联储所有会议记录，看看有没有人曾经在政策讨论中谈及大选，那不是我们思考问题的方式。如果我们开始谈论政治，那到哪儿才是个头呢？
美联储承诺将以对巴塞尔精神负责的态度并与其他货币当局一致的立场来完成并推进巴塞尔III提案。我们尚未对政策和程序做出任何决定。如果我们决定有必要进行再提案，我们会坚持提出这个要求。巴塞尔III提案是目前最重要的任务，我们正在全力以赴进行这项工作。
如果你们关注公开市场委员会（FOMC）18名成员的讲话，就会发现美联储内部有各种不同的意见和观点。联邦储备银行体系有12家储备银行，各自配备经济研究团队，他们对货币政策有不同的文化和处置方法，所以观点差异是丰富的。不同意见也很多，经过深思熟虑的不同意见会引发思考，有好处。我能做的就是尽量倾听，把各人的想法融入政策中去。许多同事能感受到这个氛围，让他们满意。不会有对不同意见皱眉头，说这不合规矩或者不合法的情况。我们人员构成也很多样化，从性别到结构，有更多同事不是经济学博士，是来自商业、法律和学术背景的，非常多样化。所以当我们看到有人讲美联储缺乏多样性，真不知道这些人在讲什么。
零度点评：今年是美国大选之年，特朗普已经放话如果美联储在9月前降息就是对拜登献媚，而且自己当选之后将考虑限制货币政策独立性。美国财政赤字已经接近GDP的7%，债王冈拉克指出高赤字加上高利率将在五年后让美国把全国税收收入的一半用来支付国债利息。这些都是政治。美联储也许不是乌合之众，但也很难与环境完全绝缘。鲍威尔强调利率决策不讲政治的时候显得情绪激动，他在回答记者提问时也把话讲给政府或者国会里的人听，也可能讲给美联储官员听。历史教训是政府总是喜欢铺张喜欢低利率，因此常常造成通货膨胀。确保中央银行独立性是国家建立货币信用的重要手段。鲍威尔并不是在简单维护美联储的清廉形象，他是在维护美元信用，这是美国的根本利益。
零度总结（敲黑板）：第一季度经济数据已经让市场自觉修正数次降息的预期，甚至开始心理按摩今年不降息，所以鲍威尔明确“下次不太可能加息”让市场受到了鼓舞。但市场真的准备好迎接“更高和更久”的利率环境了吗？美联储维持政策不动的立场是基于它预期供需关系继续良性互动和住房服务价格最终回落。但经济系统运行复杂不确定性很大，一季度通胀回升究竟是噪音还是信号？本次记者会鲍威尔似乎努力把货币政策同许多经济和金融现象“脱钩”，淡化经济增长、工资涨幅、金融条件这些之前影响通胀的因素，孤立强调政策针对通胀目标。笔者猜测这是鲍叔为了避免大众叙事推理更好把自己躲在“依赖数据决策”后面。形势太复杂，静观其变的确不失为一种安全策略。美联储不需要成为英雄，只要KPI能过得去那就躺平好。通胀也许不是暂时的，但好时光往往是暂时的。
何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？
（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）
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