本文作者系摩根士丹利中国首席经济学家。本文是作者在中国财富管理50人论坛2024年3月30日举办的“美欧日等主要央行政策展望”上所作的主题发言。
一、 美国利率居高不下
最近大家比较喜欢讲的一个词叫“Higher for longer”，即美国的利息可能长时间居高不下，或者说下行的步伐会比想象的慢很多。去年年底做2024年经济展望的时候，我认为美联储会让子弹飞一会儿，不着急降息。当时市场认为通胀和经济有望快速下行，联储1季度就开始降息，甚至一年会降6到7次，显然这个预期是不切实际的。
现在过了差不多小半年，美国经济增长和通胀都比想象中有韧性，市场对于降息时点和降息幅度的预期都进行了调整。背后的根源是什么？有两种讨论，一个就是全球产业链的割裂等其他因素导致高成本高通胀。但我觉得可能更为重要的另外一个因素是，美国的经济环境很像1990年代，比2008—2020年上了一个台阶，导致“三高”（高增长，高通胀，高利率）居高不下。这体现在两个方向，科技，人口。
首先是科技，AI变革首先拉动企业投资，中长期还有望提升生产率。
投资的拉动作用现已体现，今明两年美国企业部门投入3万亿美元的资本开支，投向AI相关的IT设备，比如数据中心，芯片等。这也是近期美国经济高于预期的重要原因，与90年代的互联网革命类似。1990年代初期，美国正经历了好几年的债台高筑、财政赤字高起。但是克林顿政府任上，美国的互联网革命涌现，带动企业的大量投资，提振了经济。而到了90年代中下半期，互联网对于美国的生产率带动开始体现。现在有没有可能复制这样的结果呢？这取决于AI应用的广度和深度。为了更好的观察AI运用的落地商业场景，最近我们在旧金山办了一场科技峰会，从到场的几百家企业的反馈来看，似乎已经从AI提供商（AI大模型开发者），逐渐转向模型在公司运营中的应用。比较典型的就是美国的互联网大厂，用AI工具可以把软件编程和软件开发的速度提升50%左右。金融公司用AI做智能投顾，消费品公司做智能营销，娱乐行业使用它帮助生成内容，可能再过几年，伴随着应用的广度和深度，AI变革对生产率的带动作用会更加明显，与90年代的互联网革命相像，导致美国经济的潜在增速可能比2008年到2020年之间的疲软水平上一个台阶。
其次是人口，人口增长超预期。
美国在疫情之前每年正常有100万的新移民进入美国，但是疫情期间由于拉美等地各相对疲软，更多人选择走线去美国。根据美国国会预算办公室最近的梳理，过去三年每年走线进来的接近260万到300万，比正常的年份高出了接近200万。虽然从短期来说也带来了很多社会问题，但是从人口对经济的贡献而言是确实存在的，所以国会办公室对未来的经济增长潜力做出了一定的上调，认为这些人口从供需两个方面都会增加经济的韧性。
这几个因素看下来，美国这次所谓的利息居高不下，是经济新范式的一部分，反映经济基本面的高增长、高通胀的局面可能持续下去。 这是我们未来几年美国的利息降幅可能远逊于比市场预期的主要原因。
二、日本经济走出通缩
日本过去20年是通缩严重的经济体，近期正在走出通缩。特别是工资的涨幅。在3月份日本一年一度的春斗，就是工资的谈判，工资上调幅度高达5.3%。把一些不可比的一次性因素剃掉，大概也有3.7%的实际增长，这也是30年来日本工资涨幅最高的一年。我们从微观主体也观察到，日本的企业和家庭部门的行为在发生变化，从工资到物价螺旋式上升的良性预期正在形成。企业可能逐渐扩产，加大招聘，从而推动工资预期好转，支撑物价。但是，日本是经历了20多年的惨痛教训才走出来的，最终也是参考学习了美国在大萧条之后总结的打破通缩的经验。然而在90年代，日本出现了很多并不明智的政策操作，加剧了通缩。
如果把日本当初的状态跟今天的中国经济做比较，我认为，中国具备三大优势：货币政策操作更为高明，汇率并未显著被高估，以及房地产的价格泡沫程度不如日本。
比如中国的利率，过去几年还是沿袭经济和通胀的方向，逐步降息。尽管大家会争辩降息的幅度够不够，但是大体方向还是比较明确的，不像日本从90年代房地产下行之后，相当长时间保持高利率，实际利率显著高于实际GDP增速，非常不利于去杠杆。回顾过去100多年各国经验，要实现温和的去杠杆，须把实际利率保持在低于实际GDP增速200个基点左右。日本当时央行担心利率下的太快，房地产泡沫会卷土重来，所以瞻前顾后。但中国央行的利率操作方面，还是保证了实际利率低于实际GDP增速。当然，如果严格来讲，目前也没达到低于实际GDP增速200个基点左右的合意水平，这与保护银行存贷款的利差，以及对储户利息考量的现实约束，但还是比日本当时控制的更好。
其次则是汇率，从2016年以来，中国汇率还是显现出比较明确的灵活性，适度反映了经济基本面和资金流的影响。而日本从1985年广场协议之后到1994年之间一直刚性的升值，这使得后期面临房地产泡沫之后，汇率大幅高估，最后再大幅贬值的所谓“资产价格与汇率双击”的局面。中国的汇率水平相对日本当时比较合理。
三、中国借鉴海外和自身经验，打破低物价循环
在这个美国利率higher for longer，日本逐步走出通缩的海外环境下，吸取过去20、30年的海内外经验教训，回过头来看中国。目前政策框架似乎主要针对的是供给端，冀希望依赖制造业升级，从过去依赖房地产和地方基建，转型到依赖新质生产力的新发展阶段。但是我们也注意到，哪怕是过去几年刚刚崛起的行业，投资已经有一定过剩现象，产能利用率处于最近8年来较低的水平，价格不断下跌，企业盈利上也能看出，不少企业都是赚吆喝不赚钱，以价保量，盈利水平低。以ICOR（宏观的投资回报率）来衡量，投资回报已处于历史低谷，因此供给端的政策支持，面临回报率下降的风险。
当然，放眼全球，把内卷转换为出海，似乎是中国面临的机遇。不过，压力也同时存在。对中国最占优势的新三样的出口，欧美的地缘政治反弹压力浮现。欧盟有征收关税可能性。美国也对这个问题高度重视，包括中国企业在墨西哥等第三方设厂组装的产品，也可能面临下一届美国政府的贸易壁垒。
综合来看，内需仍然是解决问题的中流砥柱。中国相比日本90年代，具备上述诸多优势，因此研究日本的前车之鉴有助于中国避免类似风险。如果进行较大力度的财政扩张，且主要投向居民部门支持消费和社会保障，而不只是针对生产部门，则有希望打破低物价循环。
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